中信证券研究 文|明明 周成华 余经纬 赵诣
财政发力影响下年末地方债供给激增，料将加大商业银行流动性考核压力。观察主要流动性监管指标结构，以及央行资金投放、同业资金往来对其影响，预计年末央行或加大买断式回购、国债净买入等工具力度，而商业银行对长期限同业存单的发行需求存在抬升的可能性。
▍地方债供给抬升，商业银行或面临更高的流动性考核压力。
11月8日全国人大确定增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务以来，各省市地方债增发计划逐步落地，作为主要承接方的商业银行年内剩余时段可能面临较大的流动性压力。临近年末现金性需求也将有所抬升，预计商业银行可能面临较高的流动性考核压力。
▍地方债供给增大主要对LCR、NSFR以及LMR三类指标产生负面影响。
流动性比率（LR）主要衡量商业银行短期偿债能力，地方债投资在分子端对冲，无影响。流动性覆盖率（LCR）关注HQLA对于短期资金净流出的覆盖，投资地方债导致分子变小。净稳定资金比率（NSFR）确保商业银行拥有应对资产风险敞口的稳定资金来源，流动性匹配率（LMR）衡量商业银行资负期限结构匹配程度，投资地方债会使两者分母增大。
▍央行、商业银行如何缓解三类流动性监管指标抬升压力？
改善LCR：降低用于回购的质押品质量，拉长负债久期。央行视角下，明确改善LCR的资金投放方式一般只有降准，OMO能否改善该指标主要取决于质押品。商业银行视角下，改善方式是增加30天以上的资金融入，质押品质量越低越有助于改善；减少30天以上的资金融出，也可以通过增加30天以内的资金融出来改善指标。
改善NSFR：商业银行增加优质长久期负债，央行加大买断式回购投放力度。央行视角下，除去质押式逆回购和降准的流动性投放多数能改善NSFR，同时逆回购中以2B资产作为质押品也能改善指标。同业资金方面，任何形式的资金融出均会引起指标的恶化，而资金融入存在改善指标的可能性，但对于NSFR本身的读数有一定限制，不同商业银行的最优资金行为可能并不一致。
改善LMR：核心在于央行加大流动性支持，而国债净买入成效最高。央行资金投放中除去降准外均有助于改善LMR，其中国债净买入的改善幅度最高。同业资金方面，3个月以上的资金融入也有助于改善指标，而任何形式的资金融出均会恶化指标。总体而言，改善LMR的核心在于央行加大长期流动性的投放力度，商业银行也可通过增加长久期负债占比来改善该指标。
▍央行方面，买断式回购、国债净买入两项创新工具的投入或更有必要。
总结来看，除去个别资金投放方式外，央行多数资金投放工具有助于改善三类流动性监管指标，其中买断式逆回购、央行国债净买入可增加稳定、长期的负债来源，同时区别于质押式逆回购的买断操作方式有助于降低NSFR分母，上述两类投放方式对三类指标影响均偏正向。
▍商业银行方面，监管指标或制约其对长久期资产偏好，NCD发行需求或增长。
增加长期稳定负债，缩短资产久期的改善指标逻辑相对明确。债券投资、长期限同业资产往往引起NSFR、LMR分母增长，LCR分子减小，预计临近考核时点商业银行对长久期高息资产需求可能会受到一定的制约。同时三类指标均鼓励商业银行提升长久期稳定负债，结合年末现金需求抬升等季节性压力，6M及以上的同业存单发行压力或存在抬升的可能性。
▍风险因素：
流动性投放不及预期，监管指标读数超预期，流动性波动超预期。